[12-11] ★股指期货投资机会分析（一）★
[size=16px] [b][font=宋体][size=14pt]★股指期货投资机会分析（一）★[/size][/font][/b][b][font=宋体][size=14pt]要点[/size][/font][/b]
[font=宋体]1）股指期货推出前夕，指数成分股有溢价可能，尤其是沪深300中权重较大的金融服务业。[/font]
[font=宋体]2）在股指期货推出初期，其投资者将以股票市场投机资金、权证市场交易大户和商品期货经验投机者为主。这样的投资者结构决定了股指期货推出初期，市场将以[b]投机性交易[/b]为主要参与方式，套期保值和套利的力量相对较为薄弱。投机者受股票炒作思维的影响，乐于[b]单边做多[/b]，导致期货与现货平价关系有可能遭到较大幅度和较为持续性的背离。因此，股指期货推出初期，从事正向套利交易可能获得较高的无风险套利收益，收益的大小取决于股指期货市场投机的热烈程度。[/font]
[font=宋体]3）[b]中石油[/b]、[b]工行[/b]等杠杆倍数大且流动性强的股票、沪深300权重股可能从股指期货中受益。[/font]
[font=宋体]4）股指期货推出后，ETF以及封闭式基金等基金产品有望借此得到更快发展，基金产品的吸引力增加，有助于基金持有者长期持有，促进基金市场规模的稳定发展。[/font]
[font=宋体] [/font]
[b][font=宋体][size=14pt]正文[/size][/font][/b]
[font=宋体]国内股指期货在制度上和技术上的准备工作已基本完成，推出股指期货产品的时机日趋成熟。股指期货可能在明年一季度正式推出。[/font]
[b][font=宋体]1）在股指期货即将推出前夕，指数成分股有溢价可能，尤其是沪深300中权重大的银行、房地产股。[/font][/b]
[font=宋体]在股指推出之前掌握较多标的指数成分股，机构投资者在未来的现货，期货市场上才有可能争取更多的主动权。同时，相对于无指数期货时代，增量资金的进入，投资者对于资产配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，使得标的指数成分股具有更多的投资机会。在过去的一年，沪深300指数相对上证综合指数来说，增长更快。在股指期货即将推出前夕，沪深300指数成分股仍有机会出现一定的溢价，银行，券商，房地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。因此，在股指期货推出前要积极把握大盘蓝筹股的投资机会。[/font]
[font=宋体]尤其是沪深300中的金融服务业，约占沪深300指数的34%，所占权重极大，更容易成为希望参与股指期货的机构投资者夺取话语权的首选对象。在股指推出之前，银行，券商，房地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。[/font]
[font=宋体]进入下半年以来，上半年的“八二行情”，也就是所称的垃圾股行情已经让位于蓝筹股行情。虽然这波“二八行情”没有去年那么剧烈，但利用上证A股指数每天变动的百分比减去平均股价每天变动的百分比，还是发现这股行情非常得明显。[/font]
[font=宋体]股指期货交易在交割时采用现货指数，该规定不但具有强制期指最终收敛现指的作用，且也会使得正常交易期间，期指与现指维持一定的动态联系。在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。当期价高估时，买进现货同时卖出期货，通常将这种套利称为正向套利；当期价低估时，卖出现货同时买进期货，这种套利称为反向套利。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。[/font]
[b][font=宋体]2）私募基金、个人大户和其他资金规模较大的投资者将成为股指期货交易的主力[/font][/b]
[font=宋体]在人民币资本项目对外开放之前，境外机构受到外汇管制的制约，难以大规模进入中国证券市场。我国股票市场和即将推出的股指期货市场仍然将以国内投资者占主导地位，为数不多的境外资金将难以左右国内市场的走势。来自国内的股指期货投资者将主要包括现有的股票市场投资者和期货市场投资者，其中，尤其以股票投资者为众。[/font]
[font=宋体]出于防范风险的考虑，监管层给股指期货订立了相当高的资金门槛，同时对基金等机构投资者投资股指期货做出了严格的限制。制度允许其从事的套期保值业务，从实质上来说，股指期货也只是给了其一个选时的工具。基金此前普遍很少从事选时，而都把精力主要放在选股方面，其原因并不是缺乏选时的工具，而是因为其并不能做好，从而也就不愿意做选时。股指期货并不能提高基金的择时能力和择时愿望，因而其利用股指期货达到套期保值目的的交易也将较为有限。因此，基金将不会是股指期货的主力投资者。国外公募基金也较少参与股指期货的交易，这类公募基金往往以获取相对收益为目标，而不是以获取绝对收益为目标直接有关。[/font]
[font=宋体]保险基金和社保资金有别于基金，他们往往不以追求相对收益为目标，而是以绝对收益为目标。同时，他们又在一定程度上从事股票投资，他们具有利用股指期货进行套期保值的内在需求，将成为未来股指期货市场重要的机构投资者。但是，近期内它们参与股指期货的程度受制于两方面的因素：一是政策的限制，而是对期货市场研究的深度。在股指期货推出初期，上述两个因素都较为不利，政策限制会较为严格，对股指期货市场的研究也不够深入，因此，对这类投资者进入股指期货市场的程度不能抱过于乐观的预期。[/font]
[font=宋体]证券公司和具有自营资格的期货公司在国外往往是股指期货的主力机构投资者，这主要因为两者对证券市场和期货市场较为熟悉和具有较为深入的研究，同时，又具有比上述两类投资者更强的风险承受能力，部分券商和期货公司也具有一定的投资股指期货的愿望。但是，目前国内的主流券商和率先获得金融期货牌照的期货公司仍然以国有成分为主，他们的投资也将受到政策制约。[/font]
[font=宋体]因此，股指期货推出初期，其投资者将以股票市场投机资金、权证市场交易大户及商品期货经验投机者为主。这样的投资者结构就决定了股指期货推出初期，市场将以投机性交易为主要参与方式，套期保值和套利的力量相对较薄弱。[/font]
[b][font=宋体]股指期货推出初期，从事正向套利可能获得相当高的无风险套利收益[/font][/b]
[font=宋体]投机者受到股票炒作思维的影响，乐于单边做多期货，导致期货与现货平价关系有可能遭到较大幅度和较为持续的背离。国人不习惯做空，因国内少有卖空的先例（商品期货除外），就连看跌的认沽权证也并非可以无物先卖。股指期货是可以做空的，但很多投资者可能一时难以接受，再加上新推必涨的惯例仍然深入人心，多头情节有可能主导市场。[/font]
[font=宋体]因此，股指期货推出初期，从事[b]正向套利[/b]交易（买进现货，同时卖出期货）就可能获得相当高的无风险套利收益，收益大小取决于股指期货市场投机的热烈程度。认沽权证的疯狂投机给创设券商带来无风险暴利的场景，在股指期货市场并非没有被翻版的可能性，投资者可做好准备随时享用这场盛宴。[/font]
[font=宋体]股指期货价格与标的指数之间有一定的联动性，只要股指期货价格偏离了合理的范围，就可能进行套利。从事套利，投资者必须掌握股指期货套利的原理，并考虑多种影响因素，如借股卖空成本、交易成本、初始保证金和冲击成本等。这些因素会在股指期货价格与标的指数之间造成一个无套利带。也就是说，只有当股指期货价格突破这个无套利带之时，才能进行套利操作。此外，还需要考虑一些其他因素。如需要买卖标的指数对应的一篮子成份股，如果成份股数量较多，一般采用一个较小篮子的股票来降低交易成本，但会带来跟踪误差的问题。因此，套利交易是有风险的，投资者可能由于资金管理不科学，股指期货合约在到期交割之前因保证金不足被强行平仓，导致套利亏损。[/font]
[b][font=宋体]指数基金的吸引力增加[/font][/b]
[font=宋体]在标的指数拥有相应ETF产品的情况下，使用ETF代替现货指数将较为便利，从目前市场运行情况看，沪深300指数ETF产品短期内难以推出，也就缺乏现货替代产品。众多研究表明，上证50、上证180、沪深100指数与沪深300指数表现出高度正相关，并且可以通过指数组合很好地追踪沪深300指数，表现出与后者一致的收益与风险特征。因此在沪深300ETF推出前，上证50、上证180和沪深100ETF基金的组合，可以作为替代品与沪深300股指期货进行套利。[/font]
[b][font=宋体]3）杠杆倍数大且流动性强的股票可能从股指期货受益[/font][/b]
[font=宋体]与国外证券市场不同的是，中国证券市场存在流通股与非流通股（限售股）之分。沪深300指数以实际流通市值为权重，本身不具有可以操纵市场的杠杆特征，但在今后相当长的时期内，上证指数仍将是市场的第一风向标。上证指数以总市值为权重，而不是以流通市值为权重。这就使得那些总股本远大于流通股本的股票对上证指数的影响能够被若干倍放大，俗称杠杆效应。对于较小的流通股本，主力机构用相对不太多的资金就可以比较容易地发挥对其价格的影响，由于其总股本很大，这种价格的影响在上证指数中就会被明显放大，继而影响投资者的心理预期，从而间接影响其它股票价格及沪深300指数的走势，最终影响期货交易价格。杠杆效应的大小取决于总股本与流通股本的比例，比例越大杠杆效应也就越大，其被利用于影响股指期货交易的价值也就越高。因此，股指期货推出前后，部分股指期货的主力投资机构为了掌握对股指期货的话语权，将会吸纳相当数量杠杆倍数大并且流动性强的股票。杠杆倍数排名前列并且流动性强的主要股票品种及杠杆倍数为：[b]中国石油[/b]61、中国银行49、建设银行37、中国人寿31、[b]工商银行[/b]28、交通银行22、中信银行22、中国石化20，以上股票可能成为股指期货主力机构争夺现货话语权的配套工具，从而受到一定的追捧。[/font]
[b][font=宋体]中国石油（601857）[/font][/b][font=宋体]：中国石油11月5日上市首日最高上摸48.62元，之后一路下挫，至12月3日最低跌至30.30元，跌幅达到37.68%。上市四周以来的节节下挫之恶劣走势，与市场普遍预期形成强烈反差。随着中国石油以38.82元的价格进入上证指数，整个股市的梦魇才真正开始。中石油的计入对上证综指影响巨大，成为第一大权重股（23.62%）。紧随其后的三大权重股分别为工商银行（7.81%）、中石化（6.20%）、中国人寿（5.00%），其他大市值股票的权重也略有下降。简单计算，按照35.11元的价格，其下跌的幅度在13.7%，直接带动上证指数下跌164点。由于中石油的回落，其它大盘蓝筹股也受到牵连，中石化、工商银行都出现回落，上证指数回落到4800点左右是短期正常的结果。[/font]
[font=宋体]由于大盘股的发行上市，在2007年我们看到的是指数的牛市，工商银行、中国石化等具有杠杆的指标股虽然成功推动了指数，例如中国石化从10元涨到20元，二级市场增加的市值是850亿元，但指数中的市值增加了8600多亿元。正是因这些具有杠杆效应的大市值股票的存在，我们看到了指数的牛市，而简单按照这样的价格指数和市值规模来认定A股存在泡沫显然是比较轻率的。[/font]
[font=宋体]中国石油在指数以及未来推出的股指期货中具有相当战略地位，这赋予其相对于其内在估值的一定溢价。从更长期角度而言，上证综指能否止跌企稳，再创新高，中国石油的走势将至关重要。[/font]
[font=宋体]中国石油网下配售股将于2008年2月5日解禁，将有10亿网下配售股上市，中国石油自由流通股本占A股总股本的比例将变为2.47%，这将在一定程度上提高中石油在沪深300指数中的地位。[/font]
[font=宋体]对待石油巨头要用四个要点来看，政治背景、管理、规模、油价，缺一不可。公司无疑在这方面拔得头筹。由于非洲、中亚、南美洲等部分富油国家正努力降低对发达国家的依赖，积极寻求非OECD国家的能源合作，这给了公司与这些地区的合作基础。而石油资源未来世界国有化进程加快，这对国际石油巨头是打击，而对中国尤其是公司来讲，是较大的合作机遇。公司凭籍竞争优势，收购了哈萨克斯坦PK公司，发展与委内瑞拉的合作等，为同行树立了典范，不排除未来通过并购等手段来再次提升储量、产量。[/font]
[font=宋体]按照目前收盘情况，公司市值占全部A股总市值的18.21%，排名第一，相当于工行、建行、中石化三者之和；流通A股（暂且按时下流通的30亿股计算）市值占全部A股流通市值的1.45%，排名第六。未来股指期货推出，由于机构对冲筹码的需求，可能会增仓权重筹码，而公司无疑是较理想的配置对象。[/font]
[font=宋体]建议在28-30元区域配置中国石油，以机构建仓期一个月计算，未来6个月较之上市后最低价有翻倍潜力，目标价为50元。[/font]
[b][font=宋体]4）封闭式基金价值将体现[/font][/b]
[font=宋体]有研究表明，利用封基与股指期货的对冲组合，可以让投资人在牛市中分享股市上涨的一部分好处，并且提前实现20%以上的目标收益率。这凸显了封闭式基金折价交易的价值，但由于远期到期封闭式基金的到期时间较长，折算的年化收益情况可能并不具有可操作性。随着小盘封闭式基金封转开的顺利推行，远期到期基金提前进行封转开改革的可能性提高，在如此发展前景的预期下，封闭式基金的交易活跃度很可能因为套利的可能性而大大提高，并由此使得封闭式基金的折价率呈现逐步缩减趋势。[/font]
[b][font=宋体]股指期货推出后，必然有大量投资者从事套利交易，从而引发封闭式基金的价格上涨和折价率缩小。[/font][/b]
[font=宋体]在推出的初期，股指期货将是一个投机主导的市场，而非一个理性投资者主导的市场。股指期货的不合理定价偏差有可能频繁出现，甚至可能较为持续性地存在，由此将给套利者以比较多的机会。正向期现套利是一种最基本的套利模式。当股指期货相对于现货指数定价过高，且超出无套利区间时，买入指数现货同时卖空股指期货建立套利头寸，此时套利组合成为相对无风险组合，其组合净值不随市场的涨跌而变动。等到股指期货的价格回归无套利区间时，套利收益就可以实现。确保套利收益能够得以实现的最基本保障是股指期货的到期价格必定等于现货价格，这是一项强制性的制度约束。[/font]
[font=宋体]由于封闭式基金的投资较为分散，因而其净值的走势与沪深300指数高度相关，这就为利用封闭式基金作为指数现货替代品，与股指期货共同构建套利头寸提供了基本保障。如果再作一些技术处理，如利用不同品种的封闭式基金构建适当的组合作为指数现货的替代品，其拟合效果可以进一步提高。这样的套利头寸，已经过滤了市场波动对其净值的影响，可以获取无风险收益。在不考虑期货定价偏差情况下，其收益由两项叠加构成，一是在持有期内封闭式基金折价率缩小而带来的收益，二是封闭式基金超越市场产生的收益。据初步测算，在维持分红前后折价率不变的情况下，部分封闭式基金由于分红而带来的收益就可能高达40%，用股指期货对冲后，此项收益就可成为无风险收益。这样高额的收益对于众多投资者而言，是极其诱人和难以抗拒的。[/font]
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